王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
从5月中下旬开始，美元指数呈现了走软态势。依据WIND的数据，截止8月24日，以收盘价计，美元指数为93.18，比3月中旬的最高点贬值了大约9%。最近3个月以来美元指数走软的主要原因是欧元和瑞郎的升值所致。年初至今，欧元对美元升值了大约5.2%，瑞郎对美元升值了大约5.8%。虽然说是贬值了9%，但从目前的美元指数点位来看，比2007-2019年美元的平均指数还是要高出大约8%，也比2007年年初（1月底）的美元指数高出大约10.2%。这就是说，经过2008-09次贷危机和2020年截止目前的新冠疫情大冲击，美联储2次大规模的扩表，美元指数比扩表之前还上涨了大约10%。
从央行资产负债表的扩张来看，2007-2010年美联储资产负债表扩张的增幅达到171.14%，美元指数中除了瑞士央行的总资产扩张幅度达到112.69%外，其余的央行扩表速度要小很多，尤其是日本央行总资产增幅只有15.66%，欧洲央行总资产增幅为32.78%。这期间（2017-2010）美元指数大约贬值了3.4%。与2019年年底相比，截止到2020年7月底或者8月中旬，美联储的总资产扩张了68.30%；扩张最快的是加拿大央行，扩张幅度达到231.32%；欧洲央行和日本、瑞典央行总资产的扩张速度分别为37.10%、16.20%和38.74%；此轮扩张最小的是瑞士央行，只有11.07%（图1）。截止8月24日的美元指数与2019年年底相比大约也贬值了3.4%。
因此，从2次扩表的速度来看，美联储资产负债表的扩张速度基本都高于美元指数构成货币中央行总资产的扩张速度，但美元指数还涨了。因此，我们不能单从美联储扩表直接推出美元指数就会走软的结论。
图1、美联储及美元指数中货币的央行总资产两阶段扩表的幅度（%）
数据来源：各央行网站。注：2020年的数据中日本和加拿大是7月份的数据，其余的都是跟踪到8月份最新的数据。
这就是美元强弱的相对性。相比次贷危机之前，美联储2次巨大规模的扩表，带来的却是美元指数的上升。这至少有几个方面的含义：第一、不要依据美元指数近期的走弱就判断美元是不是出问题了，实际上两次扩表带来的美元指数长期中是上涨的。第二、在美元主导货币体系下，每一次危机带来的美元流动性问题都会急剧推高美元指数。次贷危机第一轮（2017年8月-2019年3月）美元指数推高了大约23%；2020年3月开始的一轮美元指数大约推高了8%（图2），流动性是决定美元指数短期走势的关键因素。第三、单从美联储扩表不能推出美元指数长期一定走软的结论，货币走势是相对的，也需要看其他央行资产负债表的扩张。第四、美元指数的构成选择使得新兴经济体中即使是强势货币，对美元的全球走势影响也有限，这将取决于该货币对美元指数中的组成货币和美元本身的影响综合而定。
图2、美元指数走势（2017-2020年8月24日）
数据来源：WIND。
从全球美元流动性来看，目前央行货币互换的规模相比4月份4500亿美元的高值已经大幅度下降。截止8月20日，央行货币互换存量只有921.4亿美元（图3）。尽管数额大幅度下降，相比3月19日今年首次美联储央行互换之前的只有50亿美元左右的数额来看，还是处在一个较大的数值上。
图3、美元未偿还在外的互换头寸（截止8月20日，单位：百万美元）
资料来源：美联储，U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding。
从美元的需求来看，依据BIS的最新数据，截至2020年3月底，对美国以外非银行借款人的美元信贷以每年7%的速度增长（达到12.6万亿美元），这一增速高于去年的增速；而对新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的信贷以每年6%的速度增长（达到3.9万亿美元）。与此同时，通过IMF援助形式的美元贷款依然有强烈的需求。
从央行隔夜拆借利率来看，除了加拿大央行的利率和美联储处于0-0.25%的区间外，其余的基本是0利率或者负利率。从短期利率差角度来说，美元没有持续走软的压力。
从经济增速来看，2季度美国经济增速确实很糟糕，但3季度的预期尚可；同时欧洲、加拿大、日本、瑞士、瑞典的经济增速也不好。因此，在经济增长的基本面上也难以对美元形成持续的贬值压力。
从疫情防控来看，美国和欧洲疫情防控的压力都不小。如果从汇率的间接传递来看，部分大的新兴经济体，印度、俄罗斯、巴西、南非的汇率很难对美元和美元指数的货币形成向下的贬值压力，这些新兴经济体疫情防控的压力很大。
再回到央行资产负债表。美联储缩表和扩表对美元指数的走势影响是不对称的：次贷危机后，美联储的货币宽松政策基本没有停过。2007-2014年一直在扩张，扩张幅度高达3.6万亿美元，美元指数却上涨了3.4%，其中一个主要原因是欧洲央行从2014年9月开始快速扩表。2014-2018年美联储开始缩表，但规模大约0.43万亿美元，再加上欧洲央行2014-2016年大规模的扩表，使得美元指数从80上涨到2016年年底突破100，上涨幅度高达25%。2019年年底至2020年8月20日美联储总资产扩张了超过2.8万亿美元（图4），但美元指数还是上涨了3.4%，显示出危机冲击下强美元的特征。
图4、美联储总资产的变化（百万美元）
数据来源：美联储，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.
因此，在疫情经济背景下，相对强的美元符合美国经济复苏的策略。在疫情没有解决，美国经济没有明显的复苏之前，美国是愿意看到美元指数维持在相对高位的，同时美元指数中的其他货币还不具备促使美元指数下行的明显推力。美国金融市场价格维持在高位也是美元指数难以持续下行的原因之一。这3个月美元指数走软的核心原因是全球美元流动性的改善，但尚不足以形成更大趋势的美元指数走软的推力。长期中要改变美元这种流动性紧张美元指数大幅度不对称上涨的局面，只有在全球创造更多的安全资产，减少对美元资产的依赖，才能减缓或者消除美元指数这种不对称上涨给全球金融市场带来的负面冲击。 | 
